瑞银：为什么西班牙短期内不会请求救助-华尔街见闻
UBS：欧洲经济学家Matteo?Comita解释为什么他认为西班牙很可能不会在短期内请求外部救助：1)当前西班牙并没有眼前的压力（请求救助）；2)西班牙*府倾向于协商出一个更为有利的谅解备忘录。但西班牙也面临两个困难。第一是西班牙要重组它的银行业，我们认为最近公布的600亿欧元资本缺口并不够。第二是西班牙的联邦制度缺陷使得中央*府难以控制财*赤字。1.很多投资者指责Rajoy*府拖慢了正式请求救助的脚步，包括请求欧洲央行OMT购债计划的救助。你觉得西班牙仍不请求救助的原因是什么呢？近期是否会发生什么事件触发西班牙的救助请求？西班牙很可能无法满足2012年6.3%GDP占比的财*赤字目标，而且与目标的差距很大。我们预期会在7%到7.5%。如果西班牙总理拉霍伊签署了谅解备忘录，承诺与欧盟达成的财*赤字目标，他的*府就必须在明年把财*赤字削减到4.5%，并要受到每个季度IMF的审查。如果这样，拉霍伊*府必须加大紧缩的程度，并可能需要在退休金和其它关键的公共支出问题上作出痛苦的*治决定。鉴于这个原因，我认为西班牙*府会按兵不动，尝试协商一个更为宽松的赤字目标。现在西班牙的国债收益率已经下降，银行业存款外流的情况也开始稳定，多亏于欧洲央行公布的OMT购债计划，西班牙请求救助的紧迫性在一定程度上已经褪去。最后，穆迪潜在的主权降级也被推迟了，所以接下来能让危机重燃的事件可能是：1）希腊和欧盟当局之间关于发放下一轮救助资金的矛盾加剧；2）西班牙国债流拍。2.根据最近的“压力测试”，西班牙银行业需要接近600亿欧元重组资金。虽然很多人认为“压力测试”并不够严格。你觉得西班牙银行业的资金缺口有多大呢？无论资金缺口有多大，你认为西班牙*府会自己承担银行重组的成本，还是这些重组资金最终直接来源于ESM。我们的银行分析师认为，西班牙银行业的资金缺口在1000亿欧元会更有说服力。这个数字与市场共识大体一样。我认为西班牙*府最终会用自己的资产负债表承担重组银行业的成本，而并不会令债务水平失控。根据我们的模拟计算，西班牙*府的债务与GDP之比最高会达到100%左右，其中包括1000亿欧元的重组成本。如果这样，我不认为西班牙急需ESM直接注资银行。ESM的介入明显有帮助，但在我看来这不会是改变游戏局面的因素。ESM直接注资银行很可能不是一个当前的选项，因为欧元区建立单一银行监管体系的建立可能需要数年时间。3.在国内失业率高企的情况下，西班牙无法满足三驾马车的要求实施紧缩和结构性改革经常被提及。地区*治（自治州问题）在拖慢西班牙财*和结构性改革中扮演着重要角色的说法是否正确？地区*治明显是西班牙整合财*的重要障碍，因为几乎1/3的西班牙公共财*支出都由地区一级*府控制。实际上，在过去两年里，地区*府已经严重无法满足赤字目标的要求。地方*府并不受中央*府的管制，比如说加泰罗尼亚地区，而地方*府一直反对中央*府要求的财*赤字目标。这反映了地区*府和马德里*府之间在财*问题上的矛盾不断激化。另一个关键问题是公共收入的流失。2007年到2011年，这些收入减少了560亿欧元，相当于GDP的5.3%。作为比较，同期意大利的财*收入增加了130亿欧元。这有助于解释为什么西班牙发现自己比别国更难实施欧盟要求（建议）的紧缩计划。然而，实施更多的紧缩可能出现反效果，把西班牙推入债务和衰退的恶性循环，就像今天的希腊一样。根据我们的模拟计算，为了满足赤字目标，西班牙明年的公共支出将会削减18%，这意味着经济萎缩3%。?欧洲固定收益策略主管Justin?Knight也相信西班牙会拖延请求外部救助的时间。但他指出西班牙明年资金的需求相当大的，所以西班牙最终还是需要请求救助。西班牙的另一个问题是投资者基础太窄。所以西班牙银行业大力购买国债才能抵消外国投资者的撤离，但Justin相信，西班牙银行业将失去吸收这么大数量国债的能力。最后，Justin讨论了如果西班牙主权债务的风险溢价再次攀升，可能带来的潜在感染性，特别是对意大利。1.一个经常听到的观点是，市场的压力最终会迫使西班牙请求救助，包括欧洲央行OMT购债的救助。这是你的观点吗？为什么市场压力还没累积够呢？如果西班牙真的请求救助，市场的反应又将如何呢？对，我们认为西班牙*府会尽可能拖延请求救助的时间，特别是考虑到即将到来的地区选举。而另一个原因在救助程序中，如果西班牙无法达到赤字目标，将可能会被要求实施更多的改革措施。而这个情况很可能在前几次的外部审核就发生了。但现在市场势头对西班牙很有利，因为投资者似乎不愿意在欧洲央行OMT购债计划被激活前抛售西班牙国债。同时，西班牙*府看起来能够坚持原始的发债目标（基于年初赤字预测得到的），这意味着年底前的发债规模已经很小了。然而，这也意味着西班牙*府的现金储备可能减少130亿到200亿欧元。明年的情况就大不一样了。因为面临着巨额的国债赎回和地区*府无法依靠自己发债的问题，西班牙*府将需要发行数量破纪录的国债。对于请求救助，市场的反应在一定程度上应该是积极的（相对于现在西班牙国债的收益率），但程度是有限的，因为还存在着不确定性——欧洲央行怎样和什么时候进入市场。2.当外国投资者避开西班牙国债和其它边缘国家国债，支持这些国家财*融资需求的责任更多地转到国内金融机构身上，包括银行。但面对存款萎缩，这些银行是否能填补外国投资者留下的资金缺口呢？西班牙的债务展期风险有多大？2012年，西班牙国内银行填补了一些外国投资者留下的缺口。然而，除了今年第一季度，银行购入本国国债变得越来越不情愿了，从国债收益率上升就可以看出来。银行持有的国债价值下跌（西班牙银行业大概持有40%的西班牙未偿付国债）引起了抵押品的紧缺，特别是通过日常按市值计算的交易和欧洲央行的借款业务。不管怎么说，西班牙的抵押品已经供应不足，根据历史经验，我们认为这会导致西班牙银行购买本国国债的动力下降，失去了像今年第一季度因为欧洲央行推出LTRO操作激发的购债动力。此外，接受现有西班牙国内救助而获得资本的银行（国有化Bankia）看起来没有能力大规模购入国债。西班牙上周四公布的报告显示，欧盟希望西班牙银行业进一步缩减资产负债表规模的40%。3.西班牙银行业存款外流可以归咎于对西班牙退出欧元区的担忧，还是反映了其它因素，比如说机构债务市场的萎缩？总体来看，西班牙银行业“债务流出”风险究竟有多大（存款也是一种债务）？主流的解释肯定是指向对西班牙退出欧元的担忧，甚至是更大规模的欧元破裂。比如说，一些大的跨国公司已经表示，他们正在从西班牙和其它边缘国家移走现金。萎缩的机构市场也扮演着重要的角色（机构拒绝借钱给西班牙银行业），这使得西班牙银行业只能依靠欧洲央行的融资。在我看来，这是一个更大的推动力，但其实这两个因素很难区分。4.西班牙出问题会传染到其它国家吗？市场动荡是不是迫使西班牙请求救助的必要因素，这些动荡会不会影响其它国家，比如说意大利？如果西班牙请求救助，市场的注意力会不会马上转向意大利？基本上，我们认为意大利国债面临着与西班牙国债相同的结构性需求问题——很多传统的*府债券投资者已经到别的地方寻求“无风险利率”，相应地改变了基准利率（剔除了边缘国家国债）。然而，与西班牙不同，今年意大利的金融体系的存款增加了，所以潜在的国债国内需求会比西班牙高。同时意大利的财*主要盈余，意大利的经济基本面看起来也比西班牙好。我们预期外国投资者会首先回归意大利国债。如果近期西班牙失去公开市场融资渠道，我们可以预计意大利债市的波动性会加剧，其他国家的债市也可能如此，取决于欧盟层面的应对*策。但对债市而言，我认为最悲哀的不是投资者疯狂做空，而是彻底远离这个市场。 ?
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